九游娱乐香飘飘公司是冲泡奶茶行业赛道龙头企业，通过多年积攒的品牌与改进上风，进军即饮产物赛道，先后推出杯装果汁茶、瓶装冻柠茶等产物，品牌方面公司聚焦“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构修产物矩阵。公司走出表部情况负面影响，自2023年开头发力鼎新，订定双轮驱动政策，安排机合架构，引入职业司理人，公司正在冲泡生意保守延长的根底上，即饮生意希望帮力公司告竣高速延长。咱们估计香飘飘公司2024-2026年收入判袂为42.6、49.2、56.7亿元，同比延长17.6%、15.4%、15.3%；归母净利润判袂为3.3、4.0、4.9亿元，同比延长19.2%、20.3%、21.3%；对应EPS判袂为0.81、0.98、1.19元，而今股价对应PE判袂为15.0、12.5、10.3倍，初次笼盖予以“增持”评级

　　软饮料墟市空间空阔，过去10年坚持较高复合增速，估计异日仍将坚持保守延长，从人均消费量角度看，国内人均软饮料消费量提拔希望驱动行业进一步延长。行业细分品类较多，近年今后住民存在条目提拔，强健化需求开头举头，低糖冲泡、无糖以及成效化产物出现，饱励行业进展，而今行业布景下，新进入者能够通过口胃迭代、产物改进等分别化产物战术，以此延迟老化产物的人命周期，并培养开采新产物的延长潜力。

　　香飘飘公司正在收入端，对峙“双轮驱动”进展政策，正在稳步安稳冲泡奶茶生意的同时，继续拓展即饮饮料生意，通过冲泡、即饮双轮驱动公司全体延长，告竣继续强健进展。冲泡生意端，公司龙头生意坚韧，将会继续饱励冲泡生意产物强健化升级，发力渠道精耕下浸，拓荒产物多样化消费场景；即饮生意端，公司即饮生意树立独立职业部，环绕果茶和冻柠茶等中枢产物继续发力，聚焦重心都会，打造样板墟市，构修更强的红利形式，拓展多元化渠道和更出色经销商客户。

　　冲泡深耕多年，龙头职位坚韧，拓展即饮品类。香飘飘2005年树立于浙江湖州，主营奶茶类饮料产物的研发、出产与出卖。公司树立开头，便将本身定位为奶茶专家，长久聚焦规划杯装冲泡奶茶，“香飘飘奶茶销量连起来能够绕地球几圈”的告白词深化人心，络续多年坚持杯装冲泡奶茶墟市份额第一，修造起健旺的品牌上风，“香飘飘”品牌现已成为杯装冲泡奶茶代名词。2017年公司正在上交所上市，凭借正在冲泡奶茶长久积攒的品牌和研发上风，公司发力进军即饮品类，先后推出Meco杯装果茶、兰芳园杯装奶茶、兰芳园冻柠茶与香飘飘大红袍牛乳茶等产物，公司现已具有“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构修了多元化产物矩阵以知足墟市需求。

　　2023年公司营收和利润重回延长。公司2014-2018年买卖收入稳步延长，2014-2019年CAGR达13.7%，2019-2022年因表部要素导致营收有所承压，2023年表部情况改正，叠加公司规划政策安排，公司买卖收入同比延长15.9%。净利润方面，公司2020-2022年除营收承压表，原资料震荡较大与即饮产线投产转固导致用度增高，公司净利润更受影响，到2023年公司即饮生意从新发力，买卖收入明明改正，原资料价值有所回落，归母净利润告竣31.0%延长。

　　毛利率底部回升，出卖用度率相对较高。从毛利率看，2020年今后，表部疫情情况下，产物出卖有所影响，同时上游原资料价值震荡较大，正在公司对冲泡产物举办提价，同时公司上游原资料价值回掉队，毛利率正在2023年明明回升。从用度率看，公司即饮生意新品培养，营销战术选取高举高打，出卖用度投放较多，以致公司全体时期用度率较高，净利率较低，但全体坚持相对坚固，估计异日跟着出卖延长将会进一步改正。

　　冲泡生意孝敬要紧功绩，即饮生意毛利率重回延长。分生意看，公司以冲泡生意为根本盘，收入孝敬占比力大，除2021年疫情影响表，其毛利率终年坚固正在40%以上。即饮生意自2017年开头进展，其收入占比坚固提拔，到2020年碰到表部疫情，即饮生意有所回落，后续跟着表部情况好转，即饮生意占比逐渐提拔。公司2020年后即饮产线投产转固使其创造用度有所提升，同时产物出卖下滑，即饮生意毛利率下跌明明，2023年公司饱动鼎新九游，即饮生意增长较速，毛利率明明改正，异日随即饮产物继续放量，界限效应展现，其毛利率希望进一步提拔。

　　公司以杯装冲泡奶茶发迹，通过定位表面与营销赋能不停坚韧正在杯装冲泡奶茶行业职位，2017年拓展品类，进军即饮赛道，与冲泡产物变成互补，“双轮驱动”帮力公司功绩迈上新台阶。

　　公司进展大致分为以下几个阶段：起步期（2005-2009年）：通过杯装冲泡奶茶进入墟市，以便捷性为益处对老式现造冲泡奶茶变成分别化取代比赛，并得到初阶得胜；坚韧期（2010-2013年）：面临优笑美、立顿等敌手激烈比赛，与特劳特公司合营引入定位表面，打造香飘飘品牌并专心冲泡奶茶行业，不停坚韧行业定位；升级期（2014-2016年）：面临杯装冲泡奶茶营收延长乏力，从新举办品牌定位，给予产物成效性需求，转换营销语以及对产物举办改进升级；安排期（2017-2022年）：因冲泡生意的时节属性以及品类简单的缺陷，先后推出“Meco蜜谷”品牌与“兰芳园”品牌拓展即饮板块，并通过多方设施以期变成冲泡+即饮“双轮驱动”；二次创业期（2023年-至今）：以是前表部情况要素以及冲泡奶茶行业的延长疲软，继续饱动“双轮驱动”政策，修复与升级冲泡板块，物色泛冲泡生意，独马上饮生意团队并提升渠道办事才华帮力即饮生意进展。

　　公司办理机合大白，照料团队履历厚实：公司实践掌管人工蒋修琪、陆家华伉俪，与其女蒋晓莹、杭州志周合道为同等行径人，共计持股67.91%，其余股东为公司照料层、蒋修琪及陆家华至亲支属，办理机合简陋大白。照料层经历方面，其团队皆具厚实速消履历，且正在公司多年，照料层联系保守。其它，2023岁终新任总裁杨冬云入职，其曾正在宝洁、黛安芬、易达、速8、白象以及强健元任职，照料与营销履历厚实，希望携带公司进展迈向新阶段。

　　2023年揭橥股权饱励提拔踊跃性，新CEO认购股份彰显决心。公司2023年揭橥新一轮饱励铺排，授予对象涉及照料层、中枢照料职员与时间生意职员，涉及对象平常，提拔职员踊跃性。回首2018年公司股票饱励铺排，除2021年表部情况影响，其余年份审核方向均已告终，正在2023年新揭橥股权饱励计划下，2023年首年方向已就手告终，为公司长久生长打下坚实根底。其它，2023年新总司理杨冬云先生列入公司，周全负担公司寻常运营和照料，董事长蒋修琪先生让渡股权2054万股（购入价为13.43元/股，约2.76亿元），占公司总股本5.1%，此番股权让渡彰显对公司异日进展的锐意与决心。

　　饮料行业空间空阔，人均消费量提拔空间仍足。按照FBIF和Euromonitor的数据，截至2022岁终，中国软饮料墟市出产买卖额界限达5831.59亿元， 2012年今后10年间复合增速达5.7%，墟市界限空阔，估计异日也将涌现保守进展趋向九游。横向对照看，2022年中国人均软饮料消费量为60.5L，对照美国和个别亚洲地域，仍有肯定差异，异日人均软饮料消费量提拔或成为行业延长驱动较大意素。

　　消费者需求饱励行业变迁，强健化趋向赛道占优。软饮料行业细分赛道比赛格 局相对坚固，回首近 10 年软饮料细分品类体例变迁:2015 年前，因住民存在节律逐 步加快，收入有所提升，主打容易店的瓶装水、知足口感需求的碳酸饮料、加工果 汁以及韵味茶饮料进展速捷;2015 年后，住民物质条目迈上新台阶，对品德与强健 的需求开头提拔，适应强健化趋向下，低糖、无糖以及成效化产物出现，饱励行业 体例变迁，除瓶装水表原先进展速捷的碳酸饮料、果汁以及含糖茶等有所着落，功 能性的能量饮料与运动饮料占比明明提拔。

　　产物人命周期视角下冲泡，分别品类所处时刻各不沟通。咱们从物业人命周期角度视察软饮料行业各细分品类的进展过程与异日趋向，而今即喝茶、碳酸饮料等进入成熟期，正在成熟期下其进展中枢正在于进一步产物分别化，即通过口胃、包装裂变及营销改进等以延迟产物人命周期，并培养合系潜力新品。

　　品类成熟趋向安稳，分别化改进品类引颈行业修复延长冲泡。即喝茶行业早期正在康师傅、联合含糖茶引颈下进展速捷，后续含糖茶饮料品类走向成熟，到2020年因表部疫情情况影响，消费者进一步注重强健，减糖、无糖等强健观念即喝茶新品进展速捷，带头即喝茶品类重回延长，按照尼尔森的数据，2021-2023年，线下即喝茶品类判袂告竣延长17.2%、0.5%、18.9%，均高于线下饮料行业全体增速。

　　强健化改进品类更有突围空间。国内即喝茶品牌多年来坚持坚固，且头部两大品牌康师傅与联合多年体例较为坚固。而即喝茶品类细分浩瀚，企业通过改进分别化打造爆款单品案例常有发作，比如香飘飘公司2017年推出Meco品牌，以杯装果汁茶产物状态切入墟市获消费者青睐。按照亿欧智库和萨利文的预测，正在强健化趋向下，无糖茶饮希望坚持较速延长，咱们以为，通过“分别化+强健化”打造新品的茶饮品牌企业仍有较大突围空间。

　　公司对峙“双轮驱动”政策，引入职业司理人，饱动机合厘革，正在安稳原有冲泡生意的同时，继续发力拓展即饮生意，从而驱动公司全体保守进展。公司冲泡生意龙头职位坚韧，异日将继续饱励冲泡生意产物强健化升级，发力渠道精耕下浸，拓荒产物多样化消费场景；即饮生意公司树立独立职业部，环绕果茶和冻柠茶等中枢产物继续发力，提拔品牌影响力，聚焦重心都会，打造样板墟市，拓展多元化渠道和更出色经销商客户。公司即饮产物产能储蓄优裕，而今产能愚弄率仍有较大提拔空间，异日跟着即饮产物放量，界限效应显示，公司全体毛利率希望保守提拔。

　　冲泡为公司根本盘，2023年功绩修复较好。香飘飘冲泡生意为公司中枢收入原因，每年孝敬收入占比力高，且除2021年原资料本钱上涨表，其毛利率均超40%。此前因表部情况要素影响，导致2021-2022年冲泡收入承压，琢磨到产物性情，其收入时节性明明，按冲泡淡旺季收入拆分来看，从2022腊尾冬季开头冲泡旺季的买卖收入已明明收复，中长久看冲泡生意希望坚持安稳的延长趋向。

　　适应趋向产物升级，继续推出强健化新品。公司冲泡产物要紧分为经典系列（曾为椰果系列）与好料系列（曾为可口系列），从两大系列起步，公司继续研发推新品口胃，不停知足消费者日益变卦的需求，近年来，公司适应强健化趋向不停升级冲泡产物，原资料愚弄牛乳取代植脂末，推出不含反式脂肪酸的牛乳茶。咱们以为，公司产物战术正在适应年青化、强健化趋向下，叠加公司较强研发改进才华，希望帮力公司冲破冲泡生意进展瓶颈，告竣长久坚固延长。

　　踊跃物色泛冲泡范畴，开采品类延长时机。正在原有冲泡产物升级表，公司还踊跃拓荒泛冲泡类产物，先后推出推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡两款改进、强健化升级产物，试销中得回消费者同等好评，充斥呈现了冲泡产物正在“强健化”升级方面的重大潜力。其它，公司考试推出“CC 柠檬液”“红糖参姜茶”“电解质浓缩液”等“泛冲泡”产物，正在试销历程中亦获精良反应，饱励公司开采冲泡生意的“第二延长弧线”。

　　三大品牌多品类组织，两大政策单品帮延长。2017年公司借上市之风组织即饮生意，先后推出“兰芳园”品牌与“Meco蜜谷”品牌即饮产物，前者是香港出名茶饮品牌，后者主打果汁茶，此中“Meco蜜谷”品牌开创了杯装果汁茶新品类，截至2019岁终已成为10亿级大单品，2022年表部情况转好，兰芳园品牌开头组织柠檬茶赛道，推出冻柠茶政策新品。目前公司即饮板块已组织两款即饮政策中枢单品，即Meco杯装果汁茶、兰芳园冻柠茶，而其他即饮产物，如香飘飘大红袍牛乳茶行动即饮板块的紧要增加，公司即饮产物矩阵不停厚实。

　　分别化造产物，加快告竣即饮新引擎。公司拓荒即饮产物的思绪是挑选墟市容量较大的笔直细分品类加以理会，塑造分别化卖点，并适应强健化趋向拓荒产物。公司目前即饮生意三大政策单品中，Meco杯装果茶，延续公司经典冲泡杯装奶茶造型并采用地道茶叶和果汁，此中果汁含量高达25%，远高于墟市上的其他果味茶饮；兰芳园冻柠茶对标竞品，其“0蔗糖”、“低糖”、“0脂肪”、“不心酸”等益处，前期试销反应精良。公司后续储蓄香飘飘大红袍牛乳茶产物，采用低糖、零反式脂肪酸配方，并连合中国武夷山大红袍茶底和澳大利亚进口奶源打造分别化卖点。能够看出公司该即饮生意单品正在各自赛道中皆有其分别化上风与比赛力，帮力即饮品类继续延长。

　　即饮与冲泡双轮驱动，即饮收入全体呈提拔趋向。公司冲泡生意出卖荟萃正在第四时度与第一季度，而2017年组织即饮生意今后速捷起量，有用增加了夏季公司冲泡淡季的收入原因，但因2020年今后表部情况要素导致收入延长承压，公司即饮产能愚弄率偏低，叠加用度参加较大影响，即饮板块处于耗损状况，2023年今后正在表部情况明明改正，公司机合厘革，规划继续发力布景下，即饮板块收入界限告竣较速延长，瞻望异日即饮生意跟着界限效应显示，希望告竣扭亏转赢。

　　饱动独立规划战术，优化经销商行列。公司渠道收入上要紧以线年今后继续饱动专营、专职、专项赏赐“三专”战术，饱励经销商一体化过程，并不停优化经销商数目，截至2021年九游，公司经销贩子均收入超250万元，“三专化”战术得到劳绩，2023年开头，为进一步饱动即饮生意进展，公司鼎力招募招拥有冷冻饮料履历经销商，提拔即饮专职经销商数目，截至2023腊尾，公司经销数目达1531个，经销商户均孝敬收入212万元，估计跟着后续产物势能提拔、用度稳步投放、经销商行列优化，即饮生意收入希望进一步提拔。

　　机合厘革，独马上饮出卖团队，分别化渠道战术。2023年公司饱动机合厘革，独立组修即饮出卖团队，招募 600 多名饮料出卖专业人才，与原团队调配后，组修了一支千人界限的独马上饮生意出卖团队，琢磨到冲泡与即饮产物属性分别，出卖淡旺季和产物阶段的分别，此举不妨有用提拔即饮渠道的拓荒效果，告竣冲泡生意与即饮生意的淡旺季收入承接。从渠道类型看，冲泡生意出卖要紧荟萃于下线都会，以地级市区县食杂店等流利渠道为主，目前冲泡生意终端网点已笼盖40万家，异日公司将通过进一步饱动渠道下浸与终端运营提拔，帮力冲泡生意延长。即饮生意目前以一二线商超与容易店为主，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，连合“铺货赏赐”“动销赏赐”“冰冻化赏赐”等多重饱励法子，饱舞出卖职员和经销商踊跃性，截至2024年4月，公司告竣果汁茶30万家，冻柠茶13万家终端网点笼盖。

　　营销高举高打，重构年青化品牌认知。公司早期花重金正在湖南卫视黄金时段投放告白，其曝光度速捷提升，并先后推出“奶茶就要香飘飘”、“香飘飘奶茶，杯装奶茶开创者，络续N年销量当先”、“杯子连起来可绕地球3圈”和“幼饿幼困，喝点香飘飘”等营销理念，攻陷用户心智，“香飘飘为杯装奶茶指引者”这一情景深化人心。后期公司继续较高广宣费参加，多技术不停发力营销，席卷冠名热播网剧、巩固社交平台传扬投放以及不停邀请更新热点年青偶像为代言人等，重构消费者对品牌年青化的认知。

　　三大品牌定位大白，分别化营销战术。公司目前已变成“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌矩阵，判袂定位为“杯装奶茶指引者”、“茶饮店表第二挑选”、“港式奶茶始祖”，并按照产物性情通过分别化营销战术各自触达方向消费人群，掀开销量空间。

　　产能组织充斥，即饮后续产能愚弄率提拔空间足。公司具有浙江湖州、四川成都、天津以及广东江门四大出产基地，此中除广东江门表，均同时笼盖固体与液体产线，确保对周边地域产物的坚固供应与对墟市需求的即时呼应。产能愚弄率上，固体工场较为坚固，2023年冲泡固体工场产能愚弄率全体可达70.2%，液体产能以是前计议超前叠加产物培养期，目前产能愚弄率较低，后续正在公司资源倾斜培养即饮产物下，其产能愚弄率希望走高并带头出卖界限提拔。

　　采用“以销定产”形式保质保量。公司多年来对峙选取“以销定产”形式，与经销商合伙订定年度与月度出卖铺排后订定年度出产铺排，并通过实践景况即时安排，从而确保库存支柱强健水准并包管产物别致度，该形式下，公司冲泡与即饮产物产销率靠拢100%。

　　原资料本钱有所回落，毛利率估计稳中有升。本钱端，两大生意中冲泡生意所占比重较大，此中国料本钱占比过半，此前因原资料上涨，公司于2022年头对固体冲泡奶茶要紧产物选取提价，提价幅度正在2-8%不等，且后期植脂末等原资料本钱有所回落冲泡，估计公司异日毛利率坚持相对坚固。

　　即饮生意方面，2020年今后受到表部情况进攻，出卖有所下滑，而前期即饮产能参加较大，产线转固后酿成即饮生意产能愚弄率较低，2020年今后即饮生意的本钱机合中，创造用度占比不断坚持较高水准，从而影响即饮生意毛利率。2023年表部情况好转，公司发力提拔即饮生意销量，创造用度占比和毛利率水准均有所改正，估计跟着公司期近饮生意方面继续发力，即饮生意毛利率希望继续提拔，从而拉动公司全体毛利率水准。

　　香飘飘公司正在收入端，对峙“双轮驱动”进展政策，正在稳步安稳冲泡奶茶生意的同时，继续拓展即饮饮料生意，通过冲泡、即饮双轮驱动公司全体延长，告竣继续强健进展。冲泡生意端，公司龙头生意坚韧，将会继续饱励冲泡生意产物强健化升级，发力渠道精耕下浸，拓荒产物多样化消费场景，估计公司冲泡类生意2024-2026年收入增速判袂为8.0%、6.0%、6.0%；即饮生意端，公司即饮生意树立独立职业部，环绕果茶和冻柠茶等中枢产物继续发力，聚焦重心都会，打造样板墟市，构修更强的红利形式，拓展多元化渠道和经销商客户，产能储蓄优裕，估计公司即饮类生意2024-2026年收入增速判袂为46.5%、36.4%、31.3%。

　　毛利率方面，公司冲泡生意于2022年提价，叠加2023年植脂末、白砂糖、瓦楞纸等中枢原料价值有所回落，毛利率正在2023年有较明明收复提拔，瞻望异日，冲泡生意毛利率估计坚持相对安稳。而即饮生意异日跟着渠道扩张，收入希望迅疾放量，界限效应估计继续提拔，从而带头公司全体毛利率稳步提拔，咱们预测公司2024-2026年全体毛利率为37.41%、37.64%、38.29%。用度方面，公司跟着渠道继续扩张更多今世渠道，发力打造样板墟市，同时巩固新品影响扩张，引入更多照料和出卖职员，估计全体用度率呈稳中有升趋向。

　　墟市关于食物饮料行业通俗采用相对估值手段。咱们对照要紧软饮料企业农人山泉、东鹏饮料、李子园、养元饮品的估值水准，可出现2025年同业业公司估计估值均匀水准为19.8倍，而香飘飘估值水准为12.5倍，低于行业均匀水准，香飘飘是软饮料行业内冲泡奶茶品类细分赛道龙头企业，同时公司引入职业司理人，继续发力即饮生意生长，正在双轮驱动的政策组织下，公司收入和利润希望告竣继续较速延长，咱们以为估值相对合理。

　　（1）原资料涨价危机：公司产物原资料席卷脱脂奶粉、植脂末、白糖等，包装资料席卷纸杯、包装箱、PET等。公司原资料和包装资料占出产本钱比重较大，存正在原资料涨价危机。

　　（2）公司食物安静危机：关于食物饮料企业，食物卫生安静哀求是终端消费者及囚禁部分体贴的重心，若出产历程映现食物卫生安静题目，对公司出卖能够形成较大负面影响；

　　（3）新品扩张不足预期危机：公司所处行业墟市比赛情况庞杂，公司饱动冲泡奶茶强健化升级，即饮品类韵味和产物类型标新立异，若消费者需求转变较速，新品需求不足预期，能够对公司利润延长有肯定影响。

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